时光如梭，倏忽而过，2008年那场惊心动魄的次贷危机已过去10年。危机里，雷曼兄弟破产、美林证券并入美国银行、房地美和房利美被政府接管，千万人顷刻间一无所有，负债累累。

而那场危机之前的十年，是席卷半个亚洲金融危机，整个东南亚数百万人失业，无数人流离失所，压力重重。

回顾过去，我们既充满坎坷也丰硕累累。未来之路，任重道远，危机隐现。当下，美联储加息，美国重启全球资本回流按钮，委内瑞拉通货膨胀，土耳其货币几近崩溃。全球化背景下，各种因素导致的经济危机离我们其实并不远。

壹

历数金融危机始末

美国次贷危机

对于这场危机，时任美联储主席本·伯南克在回忆录里反思，房价的快速上涨是次贷危机的主要诱因，而地产泡沫破灭是这场危机的导火索。

当时的场景，美国纪实电影《大空头》描述到：城市郊区到处都是空置的房屋，人烟荒芜，只有缴费账单孤零零的与凌乱的房间相伴，诉说着这里曾经的过往。

01

美国次贷危机发生背景

居者有其屋计划

居者有其屋曾是“美国梦”的重要体现。美国政府为解决低收入人群的住房问题，推行“居者有其屋计划”，通过《平等信贷机会法》等法案，大幅削减住房首付比例和贷款利率，帮助成千上万的美国人拥有自己的住房。

住房金融的创新

这时，随着金融工具的创新，住房抵押贷款证券化出现了。贷款的发放者将这些住房贷款通过证券化转卖他人，既能转嫁风险，又可重获流动性。最终，形成“商业银行-经纪机构-抵押贷款机构-证券机构-投资者”这样风险分散且结构复杂的链条。

在这个链条里，商业银行将持有的住房抵押贷款通过信用升级打包后以证券化的方式卖给各地投资者。贷款质量的好坏也变得不再重要，风险也随之转嫁他人。而且，在房价永远上涨的预期下，次级抵押贷款收益率也很高，十分受市场投资者青睐。

金融衍生品为金融机构创造出大量所谓“安全”的资产，也给华尔街带来非常好的收入，当几乎所有人都为之疯狂的时候，风险也随之到来。

宽松的货币政策

当时，美国有着十分宽松的货币环境，2001年初美联储连续13次降息，2007年危机前联邦基金利率降到了1％左右，创近40年来新低。这段时间，金融创新和房地产快速发展支撑了美国经济增长，房屋价值的不断攀升支撑了消费者需求高涨。

宽松的监管环境

当时，一些不以存款支撑的金融机构长期游离于美联邦机构的监管之外，可以不受约束的给消费者发放此类贷款。而对于低利率下信用无序扩张推涨房价的事实，银行监管层也喜闻乐见，因为这符合他们的利益。大部分经济学家也认为房价上涨是合理的，如果房价下跌，美联储降息可以对冲对经济的冲击。美联邦监管机构也受这些观点的影响，或受利益团队的阻扰，放任了次级贷的无序发展，并对这些风险反应迟钝且滞后。

如果房价下跌，大批房主违约会发生什么？在房价不断上涨的预期下，几乎没有人这样推演过。然而，这种情况却成为现实。

02

次贷危机导火索

在2004年至2006年期间，美联邦进入加息周期，经过17次加息，联邦基金利率从低于1%上调至5.24%。

2001年至今美国联邦基金利率

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

贷款利率大幅上调后，次级贷款者的还款压力显著增加，且这部分人还贷能力差，贷款违约大量出现。同时，利率的上调也导致房地产市场盈利空间下降，住房价格开始下跌。

美国标准普尔/CS20个大中城市房价指数变化情况

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

2006-2009年间，住房价格累计暴跌超过30%。贷款者纷纷抛弃房产选择违约，无数房屋因无人认领而遗弃，房地产泡沫破裂。

这场危机之后，美国经济增速大幅下滑，无数银行破产、企业倒闭，千万人在这次危机中失去了自己的住所，失业率更是创下历史新高。

21世纪以来，金融的创新是美国经济重新走向繁荣的重要助力，然而监管缺失下金融衍生品的无序扩张也是地产泡沫最终破灭的重要原因。

互联网泡沫破裂

01

互联网泡沫产生背景

20世纪末信息技术兴起，催生了互联网的快速发展热潮。初期，互联网作为一种媒介以其传播低成本、资讯的即时性和商务往来的全球性优势，吸引了全球数以百万计人的关注。成千上万的互联网公司因势而起，大量风险投资涌入。互联网科技的快速发展，为投资人带来巨额的回报。

那些害怕错过上车机会的投资人，争先恐后成了泡沫的推手。

然而，许多互联网公司既没有固定的盈利模式，也缺少技术和资源优势，仅凭与互联网关联的噱头，一时间成了资本市场的宠儿。无数千万富翁因此产生，整个行业一片花团锦簇。

繁荣过后，泡沫开始破裂。

02

泡沫破灭的导火索

2000年以来，美联储持续加息，流动性减少，资金成本大幅上升，资本开始从纳斯达克撤离。那些尚未实现盈利的互联网公司耗尽资金后，纷纷倒闭或被并购，股市暴跌，哀鸿遍野，互联网泡沫破灭。

20世纪末互联网科技是美国经济的重要增长点，然而互联网的过度繁荣以至让从业者失去创新发展的动力时，危机也随之而来。

信息技术的快速发展带动了美国传统产业结构的升级。然而，过度繁荣、投机盛行也导致了泡沫的膨胀直至破裂，美国经济也暂时陷入了低迷。

1991年至今美国纳斯达克指数走势

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

亚洲金融危机

01

亚洲金融危机背景

亚洲金融危机始于泰国，之后席卷印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡等国家，所到之处货币大幅贬值，股市暴跌，大量企业倒闭，无数工人失业，经济陷入长期低迷。

危机爆发前，东南亚各国凭借低劳动力成本优势，承接美欧日韩产业转移，实现了经济的高速发展，被称为“亚洲奇迹”。而这场危机却让各国陷入泥潭，经济长期踌躇不前。那这场危机是怎样产生的？

02

亚洲金融危机根源

（1）危机前，泰国实行与美元挂钩的汇率制，经济快速发展，金融高度自由化，吸引大量外国资金涌入，一开始投向实体的资本，渐渐的转向股市、楼市等各类资产，泡沫也逐渐形成。

（2）1995年美元升值后，泰铢走强，出口下降，经常账户逆差急剧扩大。当债务规模超过外汇规模时，泰铢贬值压力下，金融系统的脆弱性就暴露在机构做空者的枪口下。

（3）索罗斯等国际金融炒家一拥而至，纷纷抛售泰铢，泰国的外汇储备很快耗尽，泰铢贬值，股市、债券、楼市齐跌，金融市场崩溃，并蔓延到菲律宾、马来西亚、新加坡等多个东南亚国家，几十年经济增长几乎化为乌有。

发生在1997年的那场金融危机，实际上是一场货币危机。而财政赤字与联系汇率的不可持续是这场危机的根源。

货币危机传导图

资料来源：中国指数研究院综合整理

1996.4-1999.12年亚洲四国名义有效汇率（广义）

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

美国“黑色星期一”

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股灾成因

20世纪80年代，里根政府推行的大规模减税计划，在越战和石油危机拖累下的美国经济也开始由衰退走向繁荣，通货膨胀和失业率降至新低。在高利率、强美元的双重刺激下，大量资本涌入美国，股票市场更是一片繁荣。同时，战后“婴儿潮”一代步入成年期，产生了对住房的巨大需求，房地产投机也十分严重。

然而，繁荣表象下危险开始浮现：

（1）80年代以来，美国经济增速开始放缓，生产型需求投资不足，大量资金流入证券市场，股市投机猖獗，泡沫不断膨胀。

（2）1987年，美联储上调利率步入加息周期，股市也因信贷的收紧受到了影响。

1987年10月19日，美国道琼斯指数大幅下跌，仅一天就狂跌500多点，跌幅超过20%，这一天也被称为“黑色星期一”。信贷持续收紧后，房地产投资骤冷，房价大幅回落，房地产泡沫也随之破灭。

美国道琼斯指数走势

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

美国房屋价格指数（当季同比）

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

02

美国政府应对策略

（1）美联储公开宣布救市，下调联邦基金利率，扩大货币供应提高市场流动性，提振经济恢复市场信心。

（2）为保障银行系统稳定，建立联邦保险制度，使民众不必担心银行的倒闭而血本无归。

过度繁荣下，股价、房价与经济基本面的背离是导致1987年美股崩盘的最重要因素。

美国大萧条

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大萧条背景

（1）20世纪初，工业化快速发展，城市化兴起，大量居民涌入城市，为工业电气化发展注入了大量劳动力；汽车行业快速发展，收音机、无线电等新产品涌现。

（2）当时，美国实行宽松货币政策和低税率政策，在1921-1929年间货币供应增加了62%，信贷扩张带动了人民的购买力；股票和房地产市场高度繁荣，消费和投资快速增长。

（3）经济繁荣的表面下，美国贫富差距拉大，据美国经济学家Copeland统计，1920-1929年间美国人均收入仅增长了9%，但1%最富有人却实现75%的收入增长。随着技术的进步，劳动效率大幅提高，失业率高居不下，至1933年，超过25%的人处于失业状态。

（4）受亚当斯密“看不见手”理论影响，决策层坚持坚守“小政府”理念，担当“守夜人”角色，认为经济活动主要由市场来调节。在危机发生时，没有及时采取有效的措施来应对。

02

1929年美国股市暴跌，大萧条由此开启

（1）股市和房地产双双下跌，大批企业破产，失业率大增，中产阶级破产，社会消费需求大幅减少。

（2）消费需求大幅减少，工厂产能严重过剩，进而导致更多企业破产，更多工人失业，美国经济陷入崩溃。

03

罗斯福新政

建立社会保障制度，提高消费能力。罗斯福新政采用主张政府干预的“凯恩斯主义”理念，建立社会基本福利制度，缩小贫富差距，增加社会的基本消费需求。推行“以工代赈”政策，为救助对象提供了工作机会，社会消费逐渐复苏。最终解决了市场衰退下的供需不均衡问题，让经济恢复增长。

凯恩斯供需驱动理论认为，大萧条的主要原因为有效需求不足导致投资和消费的下降。技术进步，产业升级，经济高速发展，而居民的收入和社会就业却没有同步提高到相应水平，导致基础需求不足，是这次危机的根源。

貳

灰犀牛知多少，危机前有哪些预兆？

从大萧条、黑色星期一、亚洲金融危机、互联网泡沫危机到次贷危机，每一轮产业周期都以技术进步、产业转型为起点，历经了经济恢复、高速发展、行业过度繁荣，泡沫开始出现，最终出现了产能过剩、股市泡沫、货币危机、科技泡沫、地产泡沫等而引发的种种危机。

技术创新、科技进步、行业转型升级，都是经济高速发展的基础。然而，当繁荣诱发资金持续投机，以至失去创新与进步的原动力时，政策或外部环境一旦改变，危机也伴随而来。

危机前的繁华往往有以下几个特征

经济过热，通货膨胀

2001-2017年美国GDP增速

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

次贷危机爆发前，宽松的货币政策下，美国经济空前繁荣。2005-2007年，GDP增速均值都在6.0%以上。

而此时，美国市场泡沫不断膨胀，CPI指数从2007年的2.0攀升至危机前的5.4。

2001年-2018年8月美国CPI指数

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

投机猖獗，杠杆高企

“黑色星期一”、互联网泡沫破灭前，美国经济经历了多年的繁荣，失业率处于历史低位。股市繁荣，市场投机也十分猖獗，市场情绪高涨。

次贷危机爆发前，地产投资热情高涨，市场投机盛行，居民部门杠杆率达97.3%，是美国近代以来的峰值。居民部门杠杆已到了所能承担的极限，当家庭的全部收入也覆盖不了房贷支出，房价下跌后，房地产泡沫自然也破裂了，并通过一系列连锁反应传导给实体经济部门，引发了金融危机。

1965 -2017年美国居民部门杠杆率

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

货币政策非理性变动

美国联邦基金利率

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

2001年-2004年间，美联储连续13次下调联邦基金利率，从6.67%下调至1%以下。在宽松货币政策刺激下，大量资金涌入房地产市场，引发房地产价格上升。房价上涨进一步导致投机需求增加，信贷扩张和市场投机相互强化，房地产市场进入了前所未有的大牛市。

然而，房地产泡沫高涨，通货膨胀压力加剧时，美联储只能选择连续调高联邦基金利率，联邦基金利率也从0.98%上调至次贷危机发生前的5.24%，最终刺破了房地产泡沫。

赤字严重，汇率贬值

陷入货币危机的国家通常有如下特征：

（1）市场有泡沫，这是泰国汇率贬值的基础。来自Trading Economics 的数据显示，1997年亚洲金融危机爆发前，泰国通货膨胀率超过10%。

（2）贸易逆差下国内赤字严重，对保护汇率的能力不足。危机爆发前，泰国的外债达到了历史峰值。

因此，内外交困，货币炒家轮番攻击下，泰国、印尼、菲律宾、马来西亚等国货币纷纷贬值，股市、楼市、债市泡沫破裂，经济陷入长期低迷。

1970-2016年泰国经济增速及债务情况

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

1970.4-1999.12年泰国名义有效汇率（广义）

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

收入低，需求不足

大萧条期间，不论居民人均可支配收入，还是居民储蓄占收入比例，都处在历史最低。同期，美国工业化快速发展，失业率居高不下，内需乏力，产能过剩。最终，大萧条爆发。

1929年至1949年美国居民收入情况

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

1929年至今美国居民收入情况

数据来源：Wind，中国指数研究院综合整理

经济的过度繁荣与金融危机如影随形

回顾历史，每一轮产业周期，经济过度繁荣时，几乎都伴随一次从繁荣到危机的周期。

大萧条前的1920年代是美国的黄金时代。工业化快速发展，吸引大量的外来移民进入城市，大量城市也不断壮大规模，无数摩天大楼拔地而起。汽车工业的快速发展是这个时期的重要标志。福特公司建立流水线，大幅降低了汽车价格，汽车也从奢侈品走向大众家庭。在美国经济大萧条前夕，美国汽车年销量达到顶峰。而经济高度繁荣掩盖下贫富分化、高失业率也十分普遍。

互联网泡沫破灭前，里根政府的“新的经济复兴计划”下，高技术产业快速发展，美国经济进入新一轮发展的快车道，微软、苹果、谷歌为代表高科技产业迅速崛起。无数投资人涌入，大量互联网企业产生，这也引发了美国科技股的繁荣。此时，无数在资本裹挟下成立的互联网公司却成为了市场套利的工具。

21世纪以来，金融工具创新为美国经济发展带来新的血液，房地产快速发展，美国经济从互联网泡沫破裂的低迷中复苏，然而金融衍生品的无序扩张也引发房地产泡沫的膨胀和破裂，最终引发了一场新的危机。

叁

如何见微知著，未雨绸缪

过往近百年，深究历次金融危机，我们发现危机的导火索无外乎以下几种：

（1）宽松货币政策下，经济高速发展，市场过度繁荣，股市、楼市投机猖獗，泡沫膨胀，若货币政策连续收紧，将引发危机。

（2）经济增速下滑，市场泡沫严重，赤字剧增，资金加速外流，极易导致货币贬值，引发金融危机。

（3）贫富差距过大，居民收入低或杠杆率过高，市场需求不足，也是引发危机的重要原因。

见微知著，警惕潜在风险

01

中美贸易战冲击

2018年以来，中美贸易战是当前中国经济面临的最大不确定性之一。长期来看，贸易战使中国经济不确定性风险增加，未来有可能导致出口下滑，外资制造业外迁，资金外流等。这将对我国产业升级和经济高质量发展产生一定的压力。 因此，我们要警惕贸易战向其他领域扩大的可能性，以及人民币贬值、国内资产泡沫可能引发的金融系统风险。

02

美联储加息，资金外流

2018年以来，美联储持续加息，美元指数增强，导致国内资本外流，人民币面临较大贬值压力。虽然，中国外汇储备充足，但鉴于中美贸易战影响，出口前景不确定性较大，未来仍需要警惕。

03

经济下行压力大，宏观杠杆率过高

2018年1-3 季度中国GDP 增速分别为6.8%、6.7%和6.5%，增速进一步放缓。作为拉动经济的三驾马车的固定资产投资和消费都出现了明显回落，出口受中美贸易战影响，也面临一定压力。

宏观杠杆率过高是我国经济面临的重大挑战。虽然，中国居民部门杠杆率远低于欧盟60%的警戒线。但非金融部门杠杆率远高于同期美日等发达国家，风险较大。

2006年至今中国居民部门、非金融部门杠杆率

未雨绸缪，夯实经济基础

宏观审慎监管，筑牢防火墙

美国次贷危机，美联储在扑灭危机的烈火后，提出了宏观审慎的监管原则，即重点发现和消除涉及面广，但在个别机构表现不明显的风险因素。此外，美财政部提出设立独立的金融监管委员会，保护金融消费者合法权益。2010年，我国在面临流动性过剩，资产泡沫较大时，提出加强货币政策和宏观审慎监管配合原则。当前，中央也提出，根据实际不断创新宏观调控思路和方式，处理好防风险与稳增长的平衡，更有针对性破解实体经济发展难题，促进经济高质量发展。

均衡发展，消费升级

当下，我国区域不平衡、贫富差距拉大，居民部门杠杆率不断攀升，国内消费增长放缓，这些都是我们要警惕的风险。一方面，要通过均衡发展，降低贫富差距，提高居民收入，进一步完善社会福利保障体系，提升居民消费的安全感，培育社会的消费欲望；另一方面，通过技术创新，消费升级，降低消费成本，挖掘消费潜力，培育新的经济增长点，实现又好又快的发展，这也是我们未来跨过风险门槛的必经之路。

深化改革，一带一路

回顾过往美国经验，新旧动能转化关键期，经济增速放缓，资产泡沫较大时，金融风险发生可能性也较大，只有实现经济的发展才能穿越周期，跨过危机。

面对中美贸易战的不确定性，我国对内推行新一轮改革开放，降低体制成本，提升营商环境，继续扩大制造业、服务业领域的开发；对外推进“一带一路”，深化对欧亚非等国家贸易成果。特斯拉在华建厂，宝马加大对华投资，国家进口博览会在沪召开、粤港澳一体化加速推进、自贸区改革进一步深化等，都将继续推动我国高质量发展。

技术创新，人才培养

我国要加快推动关键领域的技术创新，加大对高新技术产业的支持力度，强化保护知识产权，提高科技向应用领域转化效率。技术创新，人才是关键。要进一步完善人才培养制度体系，加大对创新技术类人才在基础研究、科技成果转化以及创业领域的资助力度；鼓励在校师生出国学习交流，加大对创新科技人才的引进，在关键科技领域打造具有国际核心竞争力的人才梯队，从而为我们的科技创新、产业转型发展、经济高速发展夯实根基。